上兩章我們討論了 產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的不同以 及協(xié)同效應(yīng)的巨大威力，但還是有一些事情沒交代清楚。那么現(xiàn)在我們回歸一個(gè)非常基本的問題：企業(yè)是怎么創(chuàng)造價(jià)值的？

企業(yè)是通過投資來創(chuàng)造未來的現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生價(jià)值的，當(dāng)然投資的回報(bào)率一定要大于資本成本。企業(yè)收入增長(zhǎng)得越快，在高回報(bào)率的前提下，投入的資本越多，創(chuàng)造的價(jià)值就越大。這里我要引入一個(gè)類似物理學(xué)能量守恒定律的提法，Dr.2 將其稱之為投資中的價(jià)值守恒原則，其中心思想就是任何不能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流的行為都不創(chuàng)造價(jià)值。即在一定區(qū)間內(nèi)，價(jià)值是守恒的，不變的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)僅僅試圖改變其現(xiàn)金流的所有權(quán)，但并不能改變其“可自由支配現(xiàn)金流”的總量時(shí)，即可參照上述定律。比如說，用債權(quán)換股權(quán)或者是發(fā)行債券回購股權(quán)。看起來現(xiàn)金流的外觀變了，但并沒有真正的改變其“主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流”。通俗的比喻就是：這些行為只是換了個(gè)馬甲，或者把長(zhǎng)饅頭搓成圓的，但都不會(huì)改變企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

舉個(gè)例子，我的朋友小Y在美國(guó)開了一個(gè)小超市，假設(shè)這個(gè)超市價(jià)值10萬美元，公司沒有任何杠桿，每年產(chǎn)生1萬美元凈現(xiàn)金流。現(xiàn)在假設(shè)超市從銀行貸款2萬，價(jià)值守恒原則告訴我們這個(gè)超市還是值10萬，分別是12萬的總資產(chǎn)和2萬的債務(wù)，因?yàn)樾〉戤a(chǎn)生的凈現(xiàn)金流還是1萬美元，除非企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)生了變化（當(dāng)然如果他能貸出來100萬美元，那么情況就變了，我指的僅僅是變化還是在限定的區(qū)間內(nèi)）。不過有趣的是，在美國(guó)，借貸真的可以改變現(xiàn)金流，因?yàn)橹Ц兜睦⑹强梢钥鄱惖摹９镜亩悳p少了，那么可用的現(xiàn)金流就增多了。另外，債務(wù)還有激勵(lì)作用，我們可以認(rèn)為小Y會(huì)更努力地工作，因?yàn)樗枰矛F(xiàn)金去及時(shí)還債，這樣也會(huì)增加公司的現(xiàn)金流。不管怎樣，我說的要點(diǎn)是公司的價(jià)值不會(huì)因債權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而改變，但可以因?yàn)檫@些變化而導(dǎo)致的現(xiàn)金流的變化（減稅或努力）而改變。

價(jià)值守恒原則同樣可以應(yīng)用在企業(yè)的收購行為上。企業(yè)收購怎么創(chuàng)造價(jià)值呢？我們認(rèn)為只有在兩家公司合并的現(xiàn)金流增加或未來一定增加的前提下，才是真正創(chuàng)造了價(jià)值。這些現(xiàn)金流的增加主要來自協(xié)同效果（synergy），比如說成本降低，收入增長(zhǎng)加快，或者更加有效的管理等等。

比如第一季中，“二百六”花2億元人民幣收購了“二百七” 后，第二年，“二百六”發(fā)現(xiàn)這個(gè)收購實(shí)際上給合并后的公司每年節(jié)省了超過1000萬元的成本，由此增加了20%的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)。這樣，并購后的成本節(jié)省為企業(yè)增加了價(jià)值。而“二百六”投資控股了“21點(diǎn)” 后，新產(chǎn)品的研發(fā)十分順利，“ 21點(diǎn)”也完全利用了“二百六”在行業(yè)內(nèi)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，新產(chǎn)品一上市就大賣，銷售額比收購前的預(yù)計(jì)增加了100%。同樣，并購后的收入大增，增加了現(xiàn)金流，為并購企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。

以上兩個(gè)例子都體現(xiàn)出了企業(yè)業(yè)績(jī)的根本改善，而并非僅僅是邊際利益的增加。所以，這兩個(gè)并購是創(chuàng)造價(jià)值的。但有些并購是否創(chuàng)造價(jià)值是具有爭(zhēng)議性的，我舉一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的例子來試圖探討這個(gè)問題。

某高大上的P同學(xué)在南方經(jīng)營(yíng)著一家叫“斗地主”的工業(yè)氣體公司。這家公司的經(jīng)營(yíng)模式主要是現(xiàn)場(chǎng)供氣，這種模式十分簡(jiǎn)單，也就是在需要?dú)怏w的客戶現(xiàn)場(chǎng)安裝供氣裝置，然后按照用氣的流量和單價(jià)來計(jì)算營(yíng)業(yè)收入。這種供氣方式設(shè)備投資較大，一般來說一套裝置的合同年限為15年。供氣裝置為按照客戶目前最大需求量特殊定制，如果未來客戶需求量增加，供氣裝置需要另外投資。“斗地主”目前估值1億元人民幣。由于公司的業(yè)務(wù)主要集中在南方，2014年開始，P同學(xué)計(jì)劃開發(fā)北方市場(chǎng)。但現(xiàn)場(chǎng)供氣市場(chǎng)雖然回報(bào)尚可，可是業(yè)務(wù)開發(fā)費(fèi)時(shí)費(fèi)力，從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，一年如果有3-5個(gè)項(xiàng)目做成已經(jīng)十分可觀。為了更快地進(jìn)入北方市場(chǎng)，不缺資本的P同學(xué) 希望通過并購的方式來進(jìn)入。經(jīng)過數(shù)月的目標(biāo)篩選，P同學(xué)看中了公司“兩王四個(gè)二”。不僅僅是該公司的客戶沒有和“斗地主”重疊，更重要的是兩者的業(yè)務(wù)模式幾乎一模一樣。“兩王四個(gè)二”在北方市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了10年，目前其估值為2億元人民幣。

如果“斗地主”并購了“兩王四個(gè)二”，那么合并報(bào)表后的公司價(jià)值是多少呢？能否真的打出一手大殺“農(nóng)民”的好牌呢？根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)供氣的業(yè)務(wù)模式來看，由于每一個(gè)項(xiàng)目都是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)與核算的，而且工期，風(fēng)險(xiǎn)和成本各不相同，同時(shí)因?yàn)橛袖N售半徑和地域性限制，營(yíng)銷人員、技術(shù)人員和施工人員很難通過整合來降低成本，因此兩者合并的話，兩個(gè)公司的現(xiàn)金流并不會(huì)增加。這兩家公司還是各自獨(dú)立，和從前沒什么不同，還是擁有同樣的期望現(xiàn)金流。合并后公司的價(jià)值為3億元人民幣，其中“斗地主”還是值1億元，“兩王四個(gè)二”值2億元。從價(jià)值守恒的原則來看，這樣的并購并沒有創(chuàng)造價(jià)值。

不過一些“聰明人”則看到了額外的價(jià)值。比如說，“斗地主”預(yù)期2015年的凈利潤(rùn)為1000萬，那么它的市盈率為10倍，“兩王四個(gè)二”的預(yù)期凈利潤(rùn)為2500萬，他的市盈率為8倍。那么，合并后總公司的市盈率是多少呢？最直接的計(jì)算就是: 兩公司的總價(jià)值是3億元，其凈利潤(rùn)總額為3500萬元，那么市盈率就應(yīng)該是8.6倍，處于兩者的市盈率之間。好了，事情到這里就有可能走樣了，這些“聰明人”認(rèn)為如果一個(gè)公司買下了另一個(gè)公司，市場(chǎng)一定會(huì)將更高的市盈率倍數(shù)應(yīng)用在這個(gè)公司上，就高不就低。換句話說，一旦“斗地主”買下了“兩王四個(gè)二”，后者的價(jià)值就會(huì)被人為地拉高到2.5億元，因?yàn)檫@些“聰明人”認(rèn)為市場(chǎng)的反應(yīng)是遲鈍的。不會(huì)察覺到兩個(gè)公司的區(qū)別。這樣一來，總公司的價(jià)值將是3.5億元，莫名其妙地憑空增值了5千萬元。

假如以上的例子能夠成立的話，那么所有的收購都將創(chuàng)造價(jià)值，不管誰是買方，還是賣方，低市盈率的公司總能找到高市盈率的靠山將估值拉上去。那么靠收購就可以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值了，但是Dr.2認(rèn)為以上的“聰明”從長(zhǎng)期來看都是小聰明，是_論，因?yàn)槿魏螞]有協(xié)同效應(yīng)的收購并不能創(chuàng)造價(jià)值，但是大批二級(jí)市場(chǎng)的參與者和分析師可不這么想，只要聽見收購就像鯊魚聞到血腥味一樣蜂擁而至，不管三七二十一就開始爆炒，還會(huì)追高，并且股民自己還會(huì)創(chuàng)造各種故事和題材，傷痕累累但樂此不疲。不過往往隨著時(shí)間的推移，總會(huì)塵歸塵，土歸土，而可以高位套現(xiàn)或者增發(fā)獲益的可能僅僅是大股東或者少數(shù)機(jī)構(gòu)。其實(shí)每一個(gè)真正的企業(yè)家都明白這個(gè)道理，很簡(jiǎn)單：如果你不知道從哪里去增加現(xiàn)金流，那么市場(chǎng)是不會(huì)被蒙蔽太久的，因?yàn)椤俺鰜砘欤t早是要還的”。

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